Coin Metrics：从矿工经济学角度解读比特币减半为何会迎来涨价

Kevin Lu & Coin Metrics 团队

比特币的下一次区块奖励减半即将到来，但减半对比特币价格的影响仍在争论中。

两个阵营已经形成。 一个阵营援引有效市场假说，认为即将到来的减半已经被市场参与者定价； 另一个阵营认为，减半尚未完全反映在价格中，并预计将为其价格进一步上涨播下种子，因为减半将带来比特币稀缺性的增加及其供应的变化。

上图：比特币前两次减半前后的价格变化。 在前两次减半之后，价格达到顶峰。 资料来源：Coin Metrics Network Data Pro

我们认为，两个阵营之间激烈争论的部分原因是经验记录有限。 比特币在其历史上只经历过两次减半，只有少数其他 PoW 硬币经历过同样的事件。 由于缺乏共同的术语、样本量小以及关键问题的数据不可用，讨论停滞不前。

本文将为理解矿工经济学提供一个框架，以更好地理解即将到来的比特币区块奖励减半。 本文的目的是提出一个根据第一性原理推理的框架，而不是纯粹依赖经验数据。 我们还应用此框架来检查即将到来的比特币现金 (BCH) 和比特币 SV (BSV) 减半。

三个公理和三个推论

我们提出三个基本公理，我们认为它们在很大程度上是正确的，并将作为进一步推理的起点。 我们认为它们“基本正确”，因为总是存在极端情况——它们可能不适用于某些加密资产或某些矿工。 但在大多数情况下，这些公理是站得住脚的。

我们还基于这三个公理提出了三个基本推论。 这些推论构成了我们理解矿工经济学框架的基础。

公理 #1：矿工运营以最大化利润，具有巨大的规模经济

比特币开采变得如此困难和资源密集，以至于对于个人或爱好者来说基本上是不经济的。 相比之下，采矿业具有巨大的规模经济。 大型矿工将矿山设在电力便宜的地区。 他们可以与电力公司协商降低电价，购买大量最高效的挖矿设备，并租用大型设施来运行它们。

大规模开采的能力降低了开采硬币的成本。 由于挖矿是一种竞争，因此矿工的组织方式就像是利润最大化的商业企业。 矿工不是出于意识形态或利他目的而运营，如果他们没有盈利，他们就无法长期运营。

公理 #2：挖矿是一种具有固定总奖励的竞赛，以固定的节奏分配给所有参与者

比特币的发行受协议监管btc矿工投降，并通过挖矿难度调整进行控制。 在目前的比特币挖矿中，该协议产生的区块奖励为每块12.5 BTC，挖矿难度定期调整，平均每10分钟出一个块。 所有矿工在区块中争夺这个区块奖励和交易费。 所有矿工在给定时间段内的总区块奖励收入是预先确定的，不能更改。

公理#3：矿工的收入以加密货币计算，而矿工的成本以法定货币计算

矿工的收入包括区块奖励和交易费用，两者均以加密货币计价。

挖矿成本包括挖矿硬件、运行矿机的电费、冷却费、设施租赁费、服务器维护费、互联网连接费、人工费、保险费、法律服务费、税金等。 这些成本以法定货币计价，因为大多数传统公司目前不接受加密货币作为支付方式（例如，电力公司不会接受比特币作为支付方式）。 尽管其中一些成本最终是用加密货币支付的，例如矿工用加密货币支付设备或员工工资，但相关商品或服务的价格仍然以法定货币报价。

推论 1：采矿业是一个（几乎）完全竞争的行业

基于前两个公理，我们引入的第一个推论是，矿业在几乎完全竞争的状态下运行，每个矿工面临的市场价格等于矿工的边际成本。 这是通过两种机制实现的。

挖矿是一个零和游戏（从长远来看），因为每个矿工都在与其他所有矿工竞争相同的区块奖励。 这也意味着矿工在零经济盈余的均衡状态下运作——也就是说，从长远来看，矿工只能赚取正常利润，并且只能根据他们的时间和风险的机会成本得到补偿。 由于矿工经济的竞争性，它追求的是一个长期的均衡，即矿工的利润空间很小，接近于零。

然而，矿工的盈利能力可能会围绕这个平衡水平大幅波动，因为该系统固有的延迟会对矿工主导的抛售压力产生重大影响。 我们将在以下两个推论中对此进行更多讨论。

此外，矿业领域的上游行业，如矿机硬件和半导体制造商，呈现出寡头垄断的市场格局。 基于这条供应链，某些矿工（如比特大陆旗下的矿池）可以利用信息优势或比竞争对手更早获得挖矿硬件，从而降低挖矿行业的竞争程度。

推论 2：矿工一直是抛售压力的重要来源

结合公理 #3（即矿工的收入以加密货币计价，矿工的成本以法定货币计价），我们得出一个重要的推论：矿工始终代表最大的卖家群体。 来自矿工的抛售压力相当大，因为矿工必须出售他们开采的加密货币以支付法定成本。 而且，由于他们的利润率趋于零（从长远来看），矿工不得不出售几乎所有的加密货币。

在这里，我们用比特币来描述矿工主导的抛售压力的规模。 2019 年矿工总收入接近 55 亿美元。 一些研究人员将这一数字与高出几个数量级的比特币年交易量进行了比较，得出的结论是，矿工主导的抛售压力对市场的影响可以忽略不计。

然而，矿工的 BTC 销售代表了挖矿领域的资本净流出，矿工因此获得的法定货币不太可能返回市场，其他（矿工除外）交易量可能不一定如此。 因此，矿机的出售对市场的其余部分具有巨大的影响。

换句话说，最准确的估计是，Coinbase 的客户存款约为 100 万 BTC，按当前价格计算相当于 68 亿美元，相当于矿工 2019 年的年收入。假设矿工出售他们开采的大部分 BTC，即，矿工主导的抛售压力几乎相当于 Coinbase 上的所有客户在一年内清算他们的 BTC，并永久退出市场。

比特币矿工年收入直方图，来源：Coin Metrics Network Data Pro

我们不妨预测一下矿工在 2020 年全年的收入，假设价格保持在当前水平并考虑到区块奖励减半。 在这些假设下，我们应该只会看到矿工的抛售压力相当于今年 Coinbase 用户存款价值的一半——大幅下降。

推论 3：矿工对资产价格具有顺周期效应

尽管矿业一直在寻找矿工利润率很小且接近于零的长期均衡，但现实是在这种稳定状态下利润大幅波动。

影响矿工成本的因素正在缓慢变化，具有有意义的延迟。 决定进入或退出业务、购买额外设备和扩展运营都需要时间。 挖矿难度的调整有两周左右的延迟。

另一方面，收入变化很快，因为一个主要的决定因素是加密货币的价格，它受到极端波动的影响。 比特币的年化波动率经常超过 50%。

比特币价格波动（三个月年化波动率），来源：Coin Metrics Reference Rates

这些因素导致矿工的利润率可变，这意味着矿工为支付其固定的、法定计价的成本而面临的抛售压力也各不相同。 当价格在一段持续时间内特别波动或朝一个方向趋势时，矿工利润率在相当长的一段时间内可能为正或为负。 当价格下降到足以覆盖电费时，矿工将迅速做出关闭矿机的决定。

由于信息不可用，矿工加密资产库存管理不是一个深入研究的话题，但每个矿工都会自己决定出售多少区块奖励以换取法定货币以及何时出售。

如上所述，由于矿工的成本方面变化缓慢并且在法定条件下相当稳定，因此当 BTC 价格上涨时，矿工将需要出售更少的区块奖励来弥补他们的成本。 另一方面，当价格下跌时，他们需要卖出更多的区块奖励。 根据这一理论，矿工对市场具有顺周期效应，因为它们进一步加剧了价格上涨。

然而，这种动态也有局限性。 持续的价格上涨可能会促使矿工出售更多的区块奖励，以资助对新挖矿设备的额外资本投资，这表明在某些市场条件下，价格可能会受到逆周期影响。

在“投降期”期间，当许多矿工的利润率为负时，由矿工主导的销售流量可能很高。 矿工可能会尝试忍受短期的痛苦，并可能暂时亏损，直到一些成本效益较低的矿工退出该行业。 矿工也可能愿意出售他们保留在资产负债表上的前期区块奖励，以便比其他矿工活得更久。

所有这些行为都加强了加密货币价格的走势，并且是经常发生的价格泡沫和崩盘的关键决定因素。

虽然我们认为这个框架反映了大多数矿工的顺周期行为，但强大的加密货币借贷市场的出现有可能改变这种动态。 这使得矿工可以推测比特币的未来价格并进行市场择时操作，使用资产负债表上的比特币作为抵押品来借入资金来支付法定货币成本。 从事这种行为的矿工认为比特币的价格在未来会上涨，因此延迟出售他们的比特币。 允许矿商对冲未来价格波动的衍生品市场的兴起，也可以起到类似的作用。

虽然对矿工主导的卖出流量的影响取决于矿工对市场时机的精确度，但我们认为矿工倾向于在特定市场条件下借入法币。 假设矿工天生就更喜欢比特币，当矿工认为比特币远低于长期基本价值，并且他们认为我们坚定地处于牛市中时，他们将倾向于借入法定货币。 这应该会在价格下跌时缓和顺周期效应，但在价格上涨时加剧。

即将到来的比特币减半

比特币即将迎来第三次减半，区块奖励将从12.5 BTC减少到6.25 BTCbtc矿工投降，相当于年发行率从3.6%减少到1.8%。 这预计将在 2020 年 5 月 14 日发生。

比特币年通胀率现成走势图，来源：Coin Metrics Network Data Pro

与传统市场中的风险资产一样，BTC 价格在过去几周大幅下跌。 矿工的顺周期行为意味着以矿工为首的抛售压力也会增加。

对于效率最低、利润最低的矿工来说，价格几乎肯定已经跌破盈亏平衡点。 这些矿工可能暂时或永久关闭了他们的采矿设备。 从最近的比特币挖矿难度调整中可以看出这一点，该调整下降了 16%，是历史上最大的下降之一。 见下文：

比特币历史挖矿难度趋势，来源：Coin Metrics Network Data Pro

如此大的挖矿难度调整表明，效率低下的矿工已经到了投降的地步，他们被迫出售所挖的比特币来弥补成本。

由于比特币现金 (BCH) 和比特币 SV (BSV) 将分别在 4 月 8 日和 4 月 9 日经历区块奖励减半，矿工主导的比特币抛售压力可能会继续增加。 这三种资产共享相同的 SHA-256 挖掘算法，允许矿工将他们的哈希率无缝地重定向到提供最高投资回报的资产。

当 BCH 和 BSV 经历区块奖励减半时，这应该会迫使矿工将更多的计算能力转移到比特币上，比特币在之后大约一个月内仍将获得 12.5 BTC 的区块奖励（而不是 6.25）。 因此，我们应该预期比特币的挖矿难度会增加，这将进一步挤压所有矿工的利润空间。

从上到下：BTC、BCH、BSV年度通胀趋势，来源：Coin Metrics Network Data Pro

令人担忧的是，许多矿工甚至在减半之前就已经投降了。 一旦区块奖励减半，矿工收入将减半，而成本将保持不变，因此我们预计未来几个月会有更多矿工投降。

矿工投降增加了抛售压力，直到效率低下的矿工被迫退出比特币网络，但从长远来看，这些事件对价格有支撑作用。 淘汰效率低下的矿工，只留生产成本最低、效率最高的矿工。 一旦效率低下的矿工退出网络，剩余矿工的利润率将增加，这将减少销售压力，推高价格，并应重复良性循环。 最终，如果价格触底反弹，其余矿工的顺周期行为应该会支持价格进一步上涨。

总结

在上文中，通过这三个公理，我们提供了一个从这些第一原则衍生出来的框架，它展示了矿工如何成为持续且重要的抛售压力来源，并对价格产生顺周期影响。

矿工主导的比特币、比特币现金和比特币 SV 的抛售压力目前很高，并且随着这三种货币减半，未来几个月可能会进一步加剧。

我们预计矿工将经历一个利润率下降、销售压力增加、投降和淘汰效率最低的矿工的周期。 一旦这个周期结束，采矿业应该会恢复到更健康的状态，从而支持未来的价格上涨。

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