这次会是谁？美国历次加息引发金融危机的原因及启示

环球老虎财经 |方正证券首席宏观分析师任泽平

“美元是主要的国际贸易结算货币、储备货币和“锚定”货币，是全球流动性的“总阀门”。美国加息是引发多起地区性或全球性金融危机的重要原因， 1982年拉美债务危机、1997年东南亚金融危机、2007年美国次贷危机，都是典型案例。资金流向美国已经在路上，全球流动性边际正在收紧，这将再次给脆弱的国际经济带来压力。会不会爆发？世界拭目以待。”

美元是主要的国际贸易结算货币、储备货币和“锚”货币，是全球流动性的“总阀门”。当美国货币政策趋于宽松时，容易导致各地区资产泡沫或过度负债；当美国货币政策由宽松转为紧缩时，将带动利率走高，美元指数走强，引发国际资本回流美国，导致全球金融紧张，利率和利率水平上升利率一再在世界经济链中相对脆弱的环节引发金融危机。从拉美债务危机、东南亚金融危机到次贷危机，美国在加息方面发挥了重要作用。

当前美联储新一轮加息周期已经开始。 2014年，美联储退出量化宽松。国际资本回流美国已经在路上。但与此同时，欧洲和日本经济低迷，银行业蕴含巨大风险，拉美经济衰退和社会动荡，中国经济处于结构调整阵痛之中，房地产泡沫和债务风险高涨。突出显示。美联储新一轮加息周期将再次给国际经济脆弱的环节带来压力。这次谁会爆发？世界将拭目以待。

1美国货币政策调整引发美元和国际资本流动的周期性波动

1944 年布雷顿森林体系确立了美元作为国际贸易结算和储备货币。 1971年布雷顿森林体系解体后，随着日元和欧元的崛起，美元的地位有所减弱，但并未从根本上动摇。 60多年来，美国货币政策的调整对全球流动性、利率水平、大宗商品价格、通胀压力、各国货币政策、国际资本资产配置等产生了广泛而深入的影响。

增长、就业和物价是影响美国货币政策调整的主要因素，进而决定利率和汇率水平。自 1979 年第二次石油危机以来，美国经历了四个经济周期：1981 年至 1992 年的里根和布什政府、1993 年至 2000 年的克林顿政府、2001 年至 2008 年的布什政府、2009 年至 2008 年的布什政府。 2016. 在奥巴马政府期间。在这四个经济周期中，除石油危机等少数时期外，大部分时间经济增速和价格走势基本一致，价格走势略有滞后。

美联储的政策风格也是影响货币政策的重要因素。面对第二次石油危机的影响，1979年至1987年担任美联储主席的沃尔克，即使在经济不景气的情况下，也坚决抑制通胀，采取紧缩措施。格林斯潘、伯南克和耶伦领导下的美联储货币政策目标比较全面，力求实现增长、就业和物价之间的平衡。

从历史上看，美元指数中长期取决于美国经济增长前景和货币政策，短期内受全球避险情绪影响较大。在面临衰退或通缩风险时，美国货币政策宽松，联邦基金利率和国债收益率趋于下跌，美元指数走弱，大宗商品价格上涨。在美元贬值时代，资本流出美国国内市场，全球流动性增加，容易引发资产泡沫或各地过度负债。

在面临过热或通胀风险时，美国货币政策转向收紧，联邦基金利率和国债收益率趋于上升，美元指数走强，国际大宗商品价格下跌。从主要资产类别和区域资产配置来看，在强势美元时代，美元资产预期回报率上升，国际资金回流美国国内市场，导致全球资金紧张，利率上升率。在此期间，如果世界上某些对流动性和利率较为敏感的地区出现较大的资产泡沫或债务风险，则容易出现问题，如1982年拉美债务危机、东南亚金融危机等。 1997 年的危机。

美国财政和债务状况对美元指数几乎没有影响，尽管它们在经济衰退或债务过度膨胀期间经常成为短期炒作的主题。究其原因，目前为止还没有一个经济体超过美国的国家，也没有一种货币可以取代美元作为国际储备货币的地位。里根政府面对冷战和美苏霸权环境，倾向于扩大国防开支，财政赤字和国债余额占GDP的比重上升。克林顿政府时期，冷战结束，美国占主导地位，开始削减国防开支，并试图改革福利制度。这导致了美国历史上罕见的财政盈余，国债占GDP的比例下降。但在里根和克林顿时期，由于良好的经济增长表现和紧缩的货币政策，美元出现了两个强势周期。

2美国货币政策的调整是引发诸多金融危机的重要原因

美国与世界其他地区的经济增长和物价走势经常出现不一致，从而导致货币政策的调整。不对称。值得注意的是，当美国货币政策由宽松转为紧缩时，如果全球一些对流动性和利率敏感的地区存在较大的资产泡沫或债务风险，可能会出现问题。

2.1 美国货币政策调整与拉美债务危机

二战后，拉美国家依靠资源出口、进口替代和债务发展实现经济增长。快速增长，呈现出欣欣向荣的景象。但在 1980 年代初期，爆发了严重的债务危机，随之而来的是政治动荡、经济起起落落，陷入“中等收入陷阱”。

独立后的拉美国家民族主义和民粹主义抬头，政府普遍有加快经济发展和摆脱贫困的愿望。当时拉美国家走上借外债发展道路的原因有二：一是经济发展初期，国内储蓄率低，资金稀缺；第二，1973年中东战争引发第一次石油危机后，美欧经济陷入“滞胀”。经济衰退和低利率环境导致资金大量流出美国和欧洲。布雷顿森林体系的崩溃和金融自由化水平的提高，加剧了国际资本流动。大量国际资本流入拉丁美洲。据统计，从1970年到1982年，拉美外债总额从212亿美元上升到3287亿美元，墨西哥和阿根廷外债余额占GDP的比重超过50%。

1979 年伊朗革命和 1980 年两伊战争引发了第二次石油危机，通货膨胀率飙升。 1979年保罗沃尔克就任美联储主席后，采取货币紧缩政策坚决遏制通胀，利率水平大幅上升，吸引国际资本回流美国和欧洲。拉美国家偿债负担加重，1982年国际商业贷款利率高达21%。与此同时，美国加息导致美元指数上涨，大宗商品价格大幅下跌。以初级产品出口为主的拉美国家贸易条件恶化，偿债能力严重削弱。借债发展的国内资本和技术密集型产业缺乏比较优势和国际竞争力。虽然前期取得了一定的成功，但后期损失却越来越大。 1982年以来，大量资金流出拉丁美洲。墨西哥、阿根廷等国外汇储备已用完，无法继续偿还债务。拉美债务危机爆发。受危机影响，拉美国家经济遭受重创，失业率和通胀上升，货币普遍贬值，陷入“中等收入陷阱”。

2.2美国货币政策调整与东南亚金融危机

二战后，日本、韩国、台湾、印度尼西亚、马来西亚、泰国等东南亚国家和地区相继实现了因持续高速增长而被誉为“亚洲奇迹”。然而，1997 年的东南亚金融危机打断了这一进程。这些地区经济普遍出现断崖式下滑，汇率大幅贬值。进入新世纪以来，除日本外，只有韩国等少数地区成功转型，大部分国家仍停滞在中等收入阶段。

1980年代末至1990年代初，受海湾战争、第三次石油危机、日本经济泡沫破灭、苏联解体等影响，美国经济低迷，美元指数走弱。与此同时，泰国、马来西亚、印度尼西亚、新加坡等国经济在此期间实现了10%左右的高速增长，吸引了大量国际资本进入南亚，外债规模显着增加这些地区债务期限严重错配，大量中短期外债进入房地产投资领域。泰国等国房地产投机盛行，资产泡沫不断膨胀。在汇率政策方面，泰国等国在扩大金融自由化、取消资本管制的同时，仍保持固定汇率制度，这为国际投机资本提供了条件。

1990 年代中期，美国经济开始强劲复苏。格林斯潘领导下的美联储上调联邦基金利率以应对可能出现的通胀风险，美元进入第二轮强势周期。采用固定汇率制度的南亚国家货币被迫升值，出口竞争力减弱。与此同时，人民币大幅贬值，中国在吸引外资、增加出口方面表现出强大的竞争力。 1996年前后，南亚国家出口大幅下降，经常项目迅速恶化。 1997年，泰铢、菲律宾比索、印尼盾、马来西亚林吉特、韩元相继成为国际投机资本的目标，导致资本大量外流，被迫放弃固定汇率制度，和货币急剧贬值。随后股市遭受重创，房地产泡沫破灭，银行坏账猛增，金融机构和企业大规模破产。 1998年8月，俄罗斯中央银行宣布推迟偿还外债，暂停国债交易。俄罗斯债务危机爆发，金融危机逐渐升级为经济和政治危机。危机过后，大部分东南亚经济体的增长水平并未恢复到危机前的水平，部分经济体陷入“中等收入陷阱”。

2.3 美国货币政策调整与次贷危机

美国货币政策调整也是引发次贷危机的重要原因。 2000 年互联网泡沫的破灭使美国经济陷入衰退。 “9.11”事件后，美联储连续12次降息，将联邦基金利率降至1960年代以来的最低水平。超低利率刺激了美国房地产市场的繁荣，泡沫继续膨胀。到2006年初，美国房价已经连续五年大幅上涨，年均涨幅超过8%。低利率和高房价助长了购房狂潮，催生了抵押贷款支持的证券化工具。由于信贷链条过长，抵押机构放宽了对购房者的信用和资质的审核。

2004 年低利率环境开始逆转。基于对通胀和资产泡沫的担忧，美联储从 2004 年 6 月到 2006 年 6 月连续 17 次加息，联邦基金利率从 1% 上升到 1%。 5.25%。受加息影响，2006年初美国房地产开始降温，2007年初房价开始下跌。利率上升和房价下跌使得美国次级抵押贷款市场迅速恶化，很多购房者房地产权益由正转负，无法偿还到期抵押贷款本息，无法再融资。与此同时，随着优惠期的结束，购房者面临以高市场利率偿还贷款的压力。 2006年以来，次贷市场违约率急剧上升，大量金融机构陷入困境或破产。 2008年次贷危机爆发，迅速波及全球，演变为国际金融危机。

3 美联储加息或挑战全球金融市场稳定

由于美元的国际货币地位和美元资产的全球资产配置，美国货币政策的调整是引发多起全球或地区金融危机的重要因素。近期，美国逐步引导加息，增加了全球金融市场的不稳定性。

1）世界经济复苏进程和货币政策周期未走上正轨。美国经济正在复苏并率先加息，而欧洲、日本和新兴经济体仍处于低谷，不具备加息条件。自2008年次贷危机以来美元加息为何下跌，美国实施零利率和QE，欧洲和日本实施负利率和QQE，最大限度地实现货币宽松。经过三轮量化宽松和零利率，美国经济凭借开放的移民政策、相对健康的人口年龄结构、灵活的市场机制和创新机制，率先走出衰退，走向复苏。因此，相对于其他经济体，美国具备率先加息和收紧货币的条件。但与此同时，欧洲和日本经济低迷，银行业存在巨大风险，拉美经济陷入衰退和社会动荡，中国经济处于结构调整阵痛之中，房地产泡沫和债务风险凸显，并且大多数非美国经济体没有资格加息。

2）美联储重启加息周期，全球货币宽松可能告一段落，全球流动性边际收紧。当前美联储新一轮加息周期已经开始。美联储2014年退出QE，2015年12月首次加息，2016年8月以来，美联储官员表示将进行第二次加息。美元走强和国际资本回流美国已经发生。在此过程中，这导致全球流动性边际收紧。近期，美债收益率上升，全球股市震荡，美元LIBOR利率上扬。美联储新一轮加息和强势美元周期将对欧洲银行业、新兴经济体房地产市场、拉美采掘业和全球海洋贸易等国际经济中的脆弱环节造成压力。

3）由于担心汇率贬值和资本外流压力，美联储加息将阻碍其他经济体的货币宽松空间。 9月以来，G20会议宣布减少货币依赖，避免竞争性贬值，促进创新增长。美国波士顿联储主席罗森格伦鸽派鹰派认为，政策应逐步收紧。欧洲央行9月利率会议维持利率和购债规模不变。德拉吉表示，目前不需要更多刺激措施，他没有讨论直升机撒钱和股票购买。 229 次降准以来，中国货币政策转为中性稳定。制约因素来自房价、去杠杆和美联储加息预期。中国人民银行重启14、28天逆回购。

4）本轮美联储加息周期可能是有史以来最弱的，施加的压力也没有以前那么大了。由于美国本轮经济复苏不如1990年代新经济强劲，通胀也没有1980年代石油危机严重，因此美联储本轮加息速度较慢，对美联储的压力较大。世界没有以前那么强大了。 .

5）脆弱的经济金融结构是危机爆发的基础，供给侧结构性改革是出路。金融危机一再打断后发国家经济的高速追赶进程。拉美债务危机的内因是债务过度发展和行业竞争力不足；东南亚金融危机的内因是结构调整缓慢和资产泡沫；次贷危机的内因是过度的金融创新和房地产泡沫。作为外部因素，美国货币政策的调整起到了戳破泡沫的作用。拉美和东南亚国家曾创造过高速增长的奇迹，但相继被金融危机打断。只有进行有效的结构调整，实现增长动力的转变，才有希望避免或走出危机，比如1998年左右的韩国。

6）债务危机是最常见的。我们应该密切关注我国的房地产泡沫和债务风险。无论是1982年的拉美债务危机、1997年的东南亚金融危机、2007年美国的次贷危机，还是2009年的南欧债务危机，都有一个共同点：这些地区在经济繁荣或低利率时期大量借贷，用于发展缺乏比较优势、允许资产泡沫或提高社会福利水平的产业；一旦形势逆转，进入经济衰退或高利率环境，要么依赖借贷发展的行业将陷入严重亏损，要么资产泡沫难以为继，要么福利支出刚性难以压缩，偿债负担显着增加，导致金融危机。

世界经济危机历史上有一条基本规律，就是“十次九次房地产危机”。目前，我国存在一定程度的房地产泡沫。一二线城市主要是价格泡沫，三四线城市主要是库存泡沫。 2014-2016年这轮房价上涨主要是货币现象。目前，我国房地产仍具有经济中速增长预期等基本面利好因素，城镇化仍有一定空间。如果控制得当，还是有转机的。如果未来房地产泡沫继续扩大，将失去基本面的支撑。地方债和银行贷款与房地产息息相关。由于房地产是典型的高杠杆行业（无论是需求侧的住房抵押贷款还是供给侧的住房开发贷款），房地产市场对流动性和利率极为敏感。中国银行业深陷其中，引发了一场既是金融危机又是经济危机的房地产泡沫危机。

7）在增长动力转换期，保持中性货币政策环境有利于结构调整。 1970年代的日本和1980年代的美国进行了有效的结构调整。中性的货币政策环境为企业降低成本、创新技术、提升管理水平提供了压力，有利于提高全要素生产率。当前的货币环境会引发资产泡沫，企业倾向于投机，缺乏提高生产效率的动力和压力，比如1980年代和1990年代的拉丁美洲，1990年代后期的东南亚。

目前美元加息为何下跌，我国正处于转型增长期。由于需求、要素、行业等因素发生根本性变化，经济结构减速是必然的、规律的。出路在于结构调整，而非刺激需求。根据国际经验，主要经济体结构调整成功的三大政策支柱是：以中性货币政策和平衡财政政策为基础的宏观政策、以放松管制和结构性减税为基础的供给政策、以经济政策为基础的支撑政策。金融安全网和社会安全网。其中，宏观政策创造环境，供给政策提高效率，支撑政策确保稳定。返回搜狐，查看更多