我对比特币桥水基金 Ray Dalio 的看法

我对比特币 Ray Dalio 的看法

我写这篇文章是为了澄清我对比特币的看法。请注意我在这里说的话，而不是我在媒体上说的，因为这是可靠的。我发现那些想要推广比特币的人（大多数人）用一种方式描述它，而那些反对它的人（一些害怕的灵魂蜷缩在角落里）用另一种方式描述它。与我评论的大多数事情一样，现实有利有弊，我试图尽可能准确地传达我所理解的内容。

重申一下，由于我不是比特币/加密货币专家，我认为我的意见没有值得依赖的价值，所以我不应该将它们排除在外。我知道一个人需要知道多少才能在市场上获得有价值的意见，所以我不会赌我的意见。尽管如此，人们仍然要求我对比特币进行非专家评估，最好用我自己的话来澄清，而不是在媒体上歪曲它，所以请继续警告不要依赖它。我唯一要求你看的是你阅读我在这里写的内容，而不是关注媒体的声音。

我相信比特币是一项了不起的发明。通过编程到计算机中的系统发明一种新型货币，该系统已经运行了大约 10 年，并且作为一种货币和财富存储迅速普及，这是一项了不起的成就。这就像建立一个现有的以信用为基础的货币体系，当然是一种炼金术——从少到少赚钱。就像在 1350 年左右从医学开始使银行家致富的信贷一样，它使发明者和涉足它的人变得非常富有，并可能使更多的人变得非常富有，并摧毁了现有的货币体系。那些构建它并支持实现这种新货币梦想的人在维持这一梦想并将比特币（我的意思是它的竞争对手喜欢它）转变为另一种类似黄金的资产方面做得非常出色。

在对黄金类资产的需求不断增长的当下，替代资产并不多（因为所有债务和货币的创造都在进行，并将在未来发生）。由于世界正在发生的事情，除了对供应有限的货币或财富资产的需求不断增长之外，对可以私人持有的资产的需求也在增长。由于这些类似黄金的财富资产池中没有多少可以私人持有，而且它们的市场规模相对较小，比特币及其竞争对手有可能满足这种不断增长的需求。在我看来，比特币已经成功地从一个高度投机的想法越界了，这种想法很可能在短期内存在，可能存在，并且在未来具有一定的价值。对我来说，最大的问题是它实际上可以用于什么以及它将产生多少需求。由于供应是已知的，因此必须估计需求以估计其价格。

我应该澄清我对其供应的看法。比特币供应有限，而数字货币供应有限，新货币已经出现并将继续竞争，因此类似比特币的资产供应应该，竞争将在决定比特币价格和其他加密货币的影响。事实上，我认为更好的方法会出现并取代它，因为这就是一切的发展方式——也就是说，新的做事方式和新事物总是有并将永远取代旧的做事方式和旧的做事方式事物。由于比特币的工作方式已经固定，它无法进化，我想更好的替代品将会被发明并传递下去。我认为这是一个风险。由于这些原因，“供应有限”的说法并不像看起来那样正确——例如，如果黑莓手机供应有限，它们仍然没有什么价值，因为它们正在被更先进的竞争对手所取代。我仍然不知道为什么这不是一个冒险的答案，但我欢迎纠正我的幼稚。

与此同时，我非常钦佩比特币如何经受住了 10 年的时间考验，不仅在这方面，而且它的技术如何运作得如此出色以至于它没有被黑客入侵。尽管如此，对于在网络攻击比网络防御强大得多的时候持有数字/网络资产的人来说，网络风险是我不能忽视的风险。当国防部无法保护其系统免受黑客攻击时，完全放心数字资产不会被黑客入侵是幼稚的，这是类黄金资产的优势之一，也是所有金融资产的风险之一。事实上，我认为有朝一日我们很有可能会看到一个主要是数字化的金融系统，比现在公认的更容易受到破坏和/或网络勒索的影响。顺便说一句，这些事情现在正在以越来越快的速度发生，并可能威胁到传统金融资产的价值。我向你指出这个警告，你想走多远就走多远。虽然我承认比特币可以离线保存在“冷库”中，但我知道这很难做到，而且很少有人真正做到这一点。所以，总的来说，我的理解是，比特币是数字化的和相互关联的，它不能免受网络风险的影响，令我满意。我期待得到纠正。

作为比特币数字化的延伸，它的私密性以及政府允许和不允许它做什么。关于隐私，比特币似乎不太可能像某些人猜测的那样私密。毕竟，这是一个公共账本，大量比特币以非私人方式持有。如果政府（也许还有黑客）想知道谁拥有什么，我怀疑隐私可以得到保护。另外，在我看来，如果政府想要摆脱它的使用，大多数使用它的人将无法使用它，因此对它的需求将急剧下降。在我看来，政府侵犯隐私和/或阻止使用比特币（及其竞争对手）的可能性更大，而不是牵强附会。从第一家中央银行（1694 年的英格兰银行）成立以来，出于正当合理的原因，政府希望控制货币并保护其在其境内仅拥有货币和信贷的能力。当我 a) 设身处地为政府官员着想，b) 看看他们在做什么，c) 听他们说什么，我很难想象他们会让比特币（或黄金）比金钱好得多和他们产生的信用。我怀疑比特币最大的风险是成功，因为如果它成功了，政府会试图扼杀它，他们有很大的权力去成功。

在供需方面，虽然供应是已知的，但在相关长期时间范围内的长期需求（因为这是一项长期资产）很难知道，主要是因为我提到的原因。例如，由于我认为比特币是一种像黄金一样的替代资产，所以我让 Bridgewater 的 Rebecca Patterson 和其他人做一些计算，计算出私人持有的黄金的价值，然后从这些持有量中抽取一定比例，并假设它们被转移到比特币使此类资产多样化。例如，如果 10% 或 20% 或 30% 或 40% 或 50% 的私人持有的黄金转移到比特币以分散持有量，或者如果 10% 或 20% 的比特币和加入的人想要分散投资到其他资产比如黄金和股票，或者如果政府想禁止黄金和股票，或者等等……这些情况会是什么样子？他们描绘了一幅非常不确定的画面。 （您可以阅读下面的完整报告）。这就是为什么在我看来，比特币是一个非常未知的未来的长期选择，在那里我可以投资很多钱，而且我不介意损失大约 80% 的钱。

这就是这位非专家眼中的比特币。我渴望被纠正和学习。另一方面，当我告诉你我和桥水的同事正在专注于财富资产的替代存储时，请相信我。

1 当我使用“比特币”时，请理解为比特币及其类似的竞争对手。

着眼于比特币通往财富替代商店的途径 Rebecca Patterson、Dina Tsarapukina、Ross Tan、Kea Kurtenbach

进一步探索比特币作为财富的储存方式

由于全球大多数中央银行在债券收益率趋于零的情况下采取贬值措施，因此寻找其他财富储备是有意义的。比特币是加密货币中的佼佼者，随着其价值的飙升，它在这里获得了最多的关注——自 10 月以来，它已升值近 200%，以目前 30,000 美元的价格结算每笔超过 40,000 美元。比特币提供了一些有吸引力的特性，例如有限的供应和全球可交换性，并且正在迅速发展。然而，目前我们并不认为它是大型机构投资者的可行财富储备，主要是由于高波动性、监管不确定性和运营限制。相反，我们更多地将其视为潜在“数字黄金”的一种选择——它具有广泛的成果，其中之一导致它成为一种真正被机构接受的替代财富储存方式。

当我们检查比特币时，我们相信它具有一些我们认为作为财富储存所必需的品质，但目前还没有。当然，比特币也有优势：类似于黄金，不能被央行印制和贬值，总供应量有限。此外，它很容易在世界各地携带和交换，特别是对于个人而言。它还具有提供多样化的潜力，尽管到目前为止，这还只是理论上的，而不是实现的。

同时，比特币面临的挑战可能会减缓机构投资者的广泛采用，至少目前如此。我们特别强调三个：

展望未来，有理由预期围绕比特币和更普遍的加密货币的基础设施将继续发展和成熟。此外，我们处于一个新的范式中，许多政府债券不再提供相同的回报或多样化特征，货币贬值的风险更大，这可能会比其他方式更快地推动另类财富存储的发展。然而，在这一点上，我们希望在前景中保持平衡，因为决定比特币未来的因素数量众多——至少目前，我们不会有信心预测比特币的未来。

本研究的其余部分从三个角度提供了关于比特币的想法：

我们很欣赏这里有很多细节。只想看精彩的朋友，建议先看粗体字，注意看展品。

比特币的戏剧性反弹重新引发了关于其作为财富储存的可行性的讨论

在 2020 年飙升 400% 之后，比特币再次受到关注，许多人认为它有可能成为“数字黄金”——一种替代的价值储存手段和投资组合的潜在通胀对冲工具。虽然市面上有很多加密货币，但在讨论潜在的“数字黄金”时，我们将重点放在比特币上，因为它具有主导市场和思想份额。

在 2017 年的最后一次反弹中，尽管比特币仍然享有巨大的直接投机兴趣，但由于整个投机热情非常高，其回报率较低，其在加密货币市场的份额急剧下降，其中大部分被一波 ICO 捕获（初始硬币产品），投机者购买新兴公司提供的新加密货币代币，这些公司承诺革命性的新去中心化技术和商业模式。相比之下，比特币在 2019 年底和 2020 年的近期涨幅中表现优于其他加密货币，其市场份额现已恢复至 2017 年初以来的最高水平。根据我们与领先的加密货币市场参与者和服务提供商的对话，人们对比特币的兴趣日益浓厚比特币作为“数字黄金”的想法似乎是这些趋势的关键驱动力。

在央行积极印钞的时候，有限的供应使得比特币特别有吸引力

与黄金类似，比特币作为直接交换商品和服务的媒介的用途有限。然而，与黄金一样，比特币提供稳定且有限的发行量，不会因央行印刷而贬值。比特币的硬编码总供应量为 2100 万 BTC，发行率每隔几年自动减半。正是比特币的这一特性主要推动了“数字黄金”的叙述。如下图所示，虽然比特币在最初几年的发行率要高得多，但其供应增长率现在低于黄金。

比特币现在可能对一些投资者特别有吸引力，原因与过去几年黄金的原因相同。黄金和比特币都不会直接支付收益率，但当其他资产的收益率崩溃时，这并不重要。黄金是为数不多的在滞胀中表现良好的资产之一，这一结果可能应该被考虑和计划。此外，在国内和国际冲突高发且可能上升的情况下，黄金的额外好处是它与任何一个国家的结果无关。如果要真正接受比特币作为“数字黄金”的想法，你可以想象比特币的类似概念案例。

比特币是一种全球可访问、易于携带的财富存储

当然，仅靠稀缺性不足以推动对资产的需求并将其维持为可行的价值储存手段。事实上，还有其他加密货币可能具有与比特币相似的特征，并且在概念上也可以作为替代“数字黄金”竞争。然而，比特币相对悠久的历史、更大的规模以及更广泛的普及和接受度使其具有明显的优势，至少到目前为止是这样。例如，比特币的表现明显优于比特币现金、莱特币和门罗币等主要加密货币，它们在固定总供应量和强调“稳健货币”加密货币的理念方面与比特币具有相似的技术特征。用于稳定币（主要与美元挂钩）的抵押加密货币代币的使用也急剧增加。然而，稳定币本质上并不是固定财富的替代存储，而是一种新的数字美元形式。

最后，除了能够长期保持购买力外，良好的财富储备还需要易于交换和获取（现在和将来）。与黄金、艺术品和房地产等其他传统财富商店相比，比特币更容易兑换，尤其是对于个人持有者而言。事实上，鉴于其数字性质，比特币可能是最便携的财富存储，远优于实物现金。而且比特币是如何制造出来的，就其地理范围而言，随着全球比特币兑换服务的普及，您可以相对轻松地在世界上大多数地方兑现比特币，尽管将美元兑换成当地货币仍然很容易（除了资本管制） ) 更多。

目前尚不清楚比特币是否会在投资组合最需要时提供多样化

比特币问世仅十多年，没有足够的证据令人信服地得出结论，比特币与黄金一样，将在未来可靠地提供投资组合多元化。尽管如此，我们仍在查看可用数据，以了解比特币如何对冲通胀并抵消投资组合的回撤。如下图所示，随着通胀预期上升，比特币今年普遍升值，但其与通胀和黄金的长期历史关系相对较弱。

此外，下图显示了随着时间的推移，黄金如何可靠地发挥作用，以在其他领域下跌期间支持 60/40 投资组合的回报。自 2009 年比特币问世以来，我们在类似的回撤期间放大了叠加性能。鉴于加密货币世界的发展速度如此之快，我们不愿以如此小的样本量得出任何确定的结论。到目前为止，比特币提供一些多样化好处的能力似乎比实际更理论化。

比特币的机构接受度因波动性、监管不确定性和仍不成熟的基础设施而放缓

如果储存财富的根本目的是随着时间的推移维持或增加购买力，我们认为比特币更像是一种选择——它仍然是一种高度波动和投机性资产。与已建立的价值存储相比，比特币尚未被广泛用作储蓄工具或储备资产，也尚未得到政府或世界上最大的机构分销机构的有意义的参与。即使从最近私营部门参与的增加来看，很大一部分人似乎将比特币用于短期投机交易，而不是作为一种实际的长期储蓄工具。

虽然很难直接确定，但下图显示了比特币用作储蓄份额的两个代理；具体来说，比特币在累积账户中的份额，以及超过 5 年的账户。累积账户是只购买了比特币但还没有卖出任何比特币的账户，而“最后活跃”的代币是长期投资者和可能丢失的代币的混合体。我们看到，尽管自 2018 年以来只有长期参与者的数量有所增加，但他们的总份额仍然很小（~15%）。而且，虽然有很大一部分比特币在 5 年多的时间里没有移动（>20%），但大部分供应似乎仍处于活跃或半活跃的流通状态（这意味着更多的投机交易）。

我们试图确定持有比特币的另一种方式——无论是作为财富储存还是更多投机目的——是查看营业额。与黄金相比，比特币的高成交量可能反映了其相对更具投机性的性质。与比特币相比比特币是如何制造出来的，黄金的营业额只占总流通量的一小部分，部分原因是世界各地的中央银行在黄金供应总量中占有很大份额，作为其储备的长期价值储存手段。另一方面，由于高频交易者的出现、衍生品市场的蓬勃发展以及与比特币交易的新币激增，比特币近年来的交易量激增。这与不受监管的交易所报告的可疑交易量数据相结合，造成了流动性增加的假象。事实上，这种流动性比长期冒险更能代表高波动性和投机交易。

事实上，近几个月来，人们对比特币的投机兴趣有所增加，以展示一些经典的资产泡沫动态。例如，比特币期权目前对未来回报的定价非常广泛且非常乐观。正如我们在之前的研究中所描述的，未来价格的快速上涨是泡沫行为的典型特征，并进一步说明比特币市场仍然具有高度投机性。此外，虽然目前的反弹已经看到较少的泡沫，通常是过度杠杆化的零售购买，这是 2017 年加密泡沫的特征，但零售对比特币的兴趣已经开始再次飙升。主要比特币交易所的保证金借贷利率上升也表明杠杆购买正在加速。对未来价格快速升值的强烈折扣、广泛的看涨情绪以及杠杆率上升都是泡沫风险的迹象，尽管正如我们之前所写的，泡沫动态可能会持续很长时间。

所有上述因素都导致比特币的价格波动明显高于股票和商品等其他风险金融资产，更不用说黄金等传统财富存储了。在比特币短暂的历史中，比特币总量中有很大一部分是亏损的。虽然绝大多数比特币有时是有利可图的（就像今天一样），有时是有利可图的，但对于财富储存而言，自信地减轻下行风险比拥有投机上行潜力更为重要。这再次反映了当今比特币的类似期权的特征。

虽然比特币自诞生以来所实现的波动性比大多数人认为的已建立的财富储备要大，但我们知道，随着时间的推移，这种情况可能会发生显着变化。正如我们在其他市场的演变中看到的那样，具有不同目标和时间范围的更广泛的投资者更多地使用可能会降低波动性。

比特币监管前景高度不确定；制造双向风险

也许最重要的是，大型机构投资者未来对比特币的采用将取决于监管。政策制定者是否创造了一种监管环境，帮助一些人获得对资产的信任，同时降低对其他人的吸引力？他们彻底禁止比特币了吗？虽然我们不知道这将如何发展，但我们确实知道 (a) 这是政策制定者日益关注的问题，并且 (b) 可以采取不同的方式。

关于比特币，就在本月，欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德 (Christine Lagarde) 谈到了比特币：

“这是一种高度投机性的资产，做过一些有趣的生意和一些有趣且完全应受谴责的洗钱活动……必须有法规……需要在全球范围内达成一致，因为如果有转义，将使用该转义。”

同样，珍妮特耶伦在 1 月中旬担任美国财政部长的确认听证会上指出，在资助恐怖主义时，“加密货币是一个特别令人担忧的问题”：“我们确实需要研究如何减少加密货币的使用并确保洗钱不会通过这些渠道发生。”

我们认为，过去一年和未来几年更有可能出现两种主要的监管途径。要么：

我们认为，这两条路径都表明比特币价格过山车可能会持续一段时间。

我们可以看到中国道路限制性更强的一个例子。 2017 年 9 月，中国当局禁止首次代币发行，禁止基于加密货币的筹款过程，并称 ICO 为非法，导致比特币价格立即下跌 8%。美国类似的禁令似乎不太可能，但在技术上是可行的。鉴于大多数比特币买家依靠电汇和银行借记来将资金进出比特币交易所，美国可能会禁止美国投资者出于各种实际目的购买比特币。我们主要担心的是，如果央行数字货币在未来作为官方认可的数字财富商店激增，政府可能更愿意限制比特币作为非政府替代品的竞争。

即使不承认不可能全面禁止，仍有许多潜在的监管发展可能对比特币的采用和市场价值造成重大损害。过去几年美国的总体监管方向可以描述为在被认为无威胁且易于监管的领域对区块链技术和加密货币的接受度增加，但在被认为无威胁且易于监管的领域对区块链技术和加密货币的接受度增加在颠覆现有监管结构的领域，打击力度明显增加。

为了说明这一动态，货币监理署最近宣布，美国银行可以使用区块链和稳定币进行支付。相比之下，一个月前，美国财政部提出了禁止使用自托管加密货币钱包的规则，有效地禁止了 Monero 和 Zcash 等“隐私币”的使用。

鉴于比特币和加密货币世界中不受监管的“狂野西部”格局激增，其他领域也面临着破坏性监管行动的风险。其中最著名的是最大的稳定币 Tether (USDT) 的状态。 CFTC、美国司法部和纽约州检察官目前正在调查 Tether 发行了价值数十亿美元的新 USDT 代币，这些代币可能不像声称的那样完全由实际美元支持。如果 Tether 被关闭或受到其他重大监管处罚，考虑到加密货币市场的流动性相互关联，它可能会破坏包括比特币在内的所有加密货币的价值。

第二条潜在路径，允许更多规避风险的机构更多地采用比特币的监管，仍可能导致最大的比特币持有者出现大幅波动，其中许多人是早期采用者，他们强烈同意比特币假名的加密无政府主义原则创始人中本聪。例如，最初对美国财政部提议的自托管钱包监管的猜测引发了比特币的大幅抛售。

不过，在某些情况下，从长远来看，监管可能有一些值得考虑的优点。与 2017 年的上一次牛市相比，交易基础设施和监管解决方案现在更加高效、市场流动性和复杂性，允许更多的机构参与。我们认为这部分是由于监管变化，例如传统交易所接受比特币衍生品。

因此，与 2017 年相比，最近流入比特币的交易流量更大，当时较小的零售流量占主导地位。但值得注意的是，机构参与的水平主要还是在小公司、对冲基金和家族办公室的层面，而不是较大的传统机构分销机构，其相关工具的市场规模仍然很小。

在最好的情况下，围绕比特币的加密法规的成熟提供了保证和更多获取资产的方式（例如比特币 ETF），这可能会鼓励更大的机构增加其风险敞口。我们想看看这种向比特币的转变会是什么样子——例如，如果投资者将他们的部分黄金资产转移到加密货币中。下表仅供参考，显然非常简单，估计一定数量的私人黄金存款（不包括中央银行）要多元化为比特币时的比特币价格。更具体地说，在表格的最后一行，我们假设比特币和私人持有的黄金储蓄的总市值的一半分配给了比特币。加起来，这将分配大约 1. 6 万亿美元的所有比特币。这种从黄金到比特币多元化的转变理论上可以将比特币价格提高至少 160%。

当然，此计算假定流动性或反身性没有问题。事实上，我们上面的估计可能被证明是保守的，因为这种规模的流动可能导致供应紧张和自省，推高比特币的实际价格。同样，它们更旨在说明可能的动态，而不是提出任何具体的预测。显然，有很多事情可能会影响我们可能还没有看到的比特币未来价格趋势。例如，我们不知道中央银行何时会考虑将其黄金风险转移到比特币上，也不知道监管机构会如何应对比特币价格的这些假设发展。

想要持有比特币的大型机构仍面临结构和运营挑战

除了这些潜在的未来监管发展之外，更广泛的比特币采用还面临着对运营问题和未来弹性问题缺乏足够监管透明度的挑战。关于前者，这里不一一赘述，仅举一个例子，机构对托管的要求不同，而且往往更高；比特币是一种无记名资产（即所有权仅由拥有私钥决定），这为机构资产管理者提出了保护和保险考虑。目前，数字资产托管成本普遍高于传统股票，监管机构仍在推出合格托管人规则，数字资产保险托管承销商市场有限。尽管如此，越来越多的机构级托管解决方案正在缓慢推出，服务和定价可能会随着需求的增加而继续发展。

对于要在其投资组合中持有比特币的大型机构，还需要有足够的流动性来进行大规模交易，而不会破坏市场的稳定。目前，虽然比特币与桥水交易的一些市场相当，但其流动性总体上仍然很小，尽管它的历史新高。我们在下面总结了一些可比较的市场。对于能够直接交易硬币的投资者，根据我们对流动性的评估，市场总容量接近可交易黄金市场规模的 10%。对于只能/愿意通过传统场所（即衍生品、股票市场）访问比特币的大型资产管理公司来说，市场甚至更小。

下面，我们显示了来自我们认为表明真正流动性的来源的比特币数量。我们看到，在这些方面，尽管报告的外汇交易量显着增加，但营业额基本持平。鉴于这一趋势、比特币的固定交易量和一个小型（尽管不断增长的）期货市场，比特币今天的流动性很大程度上取决于其价格。尽管最近资产配置有所增长，但以目前的规模，相对较少的投资者会对比特币市场产生重大影响。虽然黄金市场的规模超过了比特币，但黄金也是如此，这只是美国股市规模的一小部分。

总体而言，很明显，比特币有潜力使其成为有吸引力的财富存储；到目前为止，它也被证明具有弹性。但是，我们必须承认，这种金融工具只有十年的历史。绝对而言，这种数字资产相对于黄金等已建立的财富储备将如何发展？未来的挑战可能仍来自量子计算、监管反弹或我们尚未确定的问题。即使这些都没有实现，比特币目前对我们来说更像是一种潜在的财富存储选择。